چگونه برای بورس، شاخص‌هایی سازگار با شریعت اسلامی طراحی کنیم؟

به گزارش گروه اقتصاد خبرگزاری رسا، عزالدین فکری تهامی، استاد اقتصاد اسلامی دانشگاه الازهر مصر، در یادداشتی مطرح کرد؛

مقدمه

بازارهای مالی محلی هستند که در آن پس‌اندازکنندگان و سرمایه‌گذاران به هم می‌رسند؛ جایی که نقش مهمی در انتقال منابع مالی از گروه‌هایی که دارای مازاد سرمایه هستند ــ که به آن‌ها «وام‌دهنده» گفته می‌شود ــ به گروه‌هایی که با کمبود منابع مالی روبه‌رو هستند ــ که «وام‌گیرنده» نامیده می‌شوند ــ ایفا می‌کنند؛ و این فرایند کمک می‌کند تا ارتباط میان اقتصاد واقعی و اقتصاد مالی برقرار شود.

بازارهای مالی از نظر مدت زمانی که پس‌اندازکننده مایل است منابع مالی خود را کنار بگذارد، به دو دسته تقسیم می‌شوند: بازار پول و بازار سرمایه. همچنین بر اساس نوع عملیات انجام‌شده، این بازارها به دو دسته دیگر تقسیم می‌شوند: بازارهای وام و بازارهای اوراق بهادار.

فعالان بازار اوراق بهادار بر اساس اهدافشان به گروه‌های مختلف تقسیم می‌شوند؛ گروهی «سرمایه‌گذاران» هستند که با هدف کسب بازده، سهام شرکت‌ها را خریداری کرده و معمولاً این سهام را برای مدت طولانی نگه می‌دارند و به نوسانات روزانه قیمت سهام در بازار توجه چندانی نمی‌کنند. در مقابل، گروه دیگری به نام «سفته‌بازان» قرار دارند که بر خلاف سرمایه‌گذاران، تمرکز آن‌ها بر شکار فرصت‌های ناشی از نوسانات کوتاه‌مدت قیمت‌ها برای کسب سود سریع است، بدون توجه به عملکرد واقعی شرکت.

با این حال، چه سرمایه‌گذاران و چه سفته‌بازان، هدف اصلی‌شان از سرمایه‌گذاری در سهام، افزایش سودآوری، حفظ اصل سرمایه و ایجاد توازن میان نقدشوندگی و سوددهی است؛ اما در کنار این اهداف، برخی از سرمایه‌گذاران که به دنبال خرید و فروش سهام مطابق با احکام شریعت اسلامی هستند، انگیزه دیگری نیز دارند؛ آن هم جلب رضایت خداوند و پیامبر گرامی اسلام است. این افراد تلاش می‌کنند تا سرمایه‌گذاری خود را محدود به فعالیت‌های مشروع (حلال) کنند و از مشارکت در فعالیت‌های نامشروع (حرام) پرهیز نمایند، تا بدین‌وسیله هم منافع فردی و هم مصالح عمومی را تأمین نمایند.

هدف این مقاله، بررسی مبانی کلی روش‌های طراحی شاخص‌های بورسی است که با اصول شریعت اسلامی سازگارند؛ و همچنین بیان میزان نیاز به بازنگری و توسعه این شاخص‌ها. در راستای دستیابی به این هدف، پژوهش پیش رو به شکل خلاصه به بررسی موضوعات زیر خواهد پرداخت: مفهوم شاخص‌های قیمت سهام اسلامی، سازوکارهای طراحی این شاخص‌ها، معرفی شاخص EGX33 به‌عنوان نمونه، و در پایان ارائه پیشنهادهایی برای اصلاح و بهبود روش‌های ساخت شاخص‌های سهام مبتنی بر شریعت.

۱-۱) تعریف شاخص:

واژه «المؤشر» (به معنی شاخص) از ریشه فعل «أشار» گرفته شده است که به معنای اشاره کردن با دست یا چیزی شبیه آن است؛ یعنی با اشاره، معنایی را منتقل کردن — مانند دعوت به ورود یا خروج. بنابراین، وقتی این واژه در ترکیب با «قیمت سهام» به کار می‌رود، به این معناست که شاخص‌ها نمایانگر قیمت این سهام هستند.

از منظر اصطلاحی، «شاخص» یا Index طبق تعریف ارائه‌شده توسط سازمان حسابرسی و استانداردگذاری مؤسسات مالی اسلامی (AAOIFI)، عددی است که بر پایه محاسبات آماری و با استناد به قیمت مجموعه‌ای منتخب از اوراق بهادار یا کالاهایی که در بازارهای مالی رسمی یا غیررسمی معامله می‌شوند — یا هر دو — محاسبه می‌شود. در این فرایند، به هر یک از این اقلام بر اساس ارزش بازارشان وزن داده می‌شود و مجموع این مقادیر بر عدد ثابتی تقسیم می‌شود.

از مشهورترین نمونه‌های شاخص‌ها، «شاخص هزینه زندگی» است. در بازارهای مالی نیز شاخص‌های معروفی وجود دارد، مانند «شاخص داو جونز» و «شاخص فوتسی» (بر اساس استاندارد شرعی شماره ۲۷، صادره از AAOIFI).

منظور از «عدد شاخصی که به صورت آماری محاسبه می‌شود» این است که شاخص بر پایه یک سری میانگین‌های حسابی شکل می‌گیرد؛ این میانگین‌ها بر مبنای قیمت مجموعه‌ای از سهام تعیین می‌شوند که در بازار مالی معامله می‌شوند. در این محاسبه، وزن هر سهم متناسب با ارزش بازار آن تعیین می‌شود و مجموع قیمت‌ها بر عددی ثابت — مانند ۱۰، ۱۰۰ یا ۱۰۰۰ — که به آن «مقسوم» (Divisor) گفته می‌شود، تقسیم می‌گردد.

۱-۲) نمونه‌هایی از شاخص‌های سهام:

نخستین شاخص‌های قیمت سهام به شیوه سنتی، در اواخر قرن نوزدهم در ایالات متحده آمریکا معرفی شدند. این شاخص‌ها توسط «داو» (Dow) و شریکش «جونز» (Jones) در بازار بورس نیویورک شکل گرفتند.

از جمله مهم‌ترین شاخص‌های سهام سنتی در سطح جهانی می‌توان به این موارد اشاره کرد:

شاخص میانگین صنعتی داو جونز (Dow Jones Industrial Average – DJIA) که شامل سهام ۳۰ شرکت بزرگ و مطرح آمریکا است.

شاخص استاندارد اند پورز ۵۰۰ (Standard and Poor’s 500 – S&P 500) که شامل سهام ۵۰۰ شرکت بزرگ از صنایع مختلف آمریکاست.

شاخص فوتسی ۱۰۰ (Financial Times Stock Exchange 100 Index – FTSE100) که عملکرد ۱۰۰ شرکت برتر از نظر ارزش بازار را در بورس لندن دنبال می‌کند.

با این حال، این شاخص‌های سنتی در بسیاری موارد با ضوابط و احکام شرعی ناسازگارند؛ چه از جهت ماهیت فعالیت شرکت‌هایی که در این شاخص‌ها حضور دارند و چه از نظر شیوه خرید و فروش سهام این شاخص‌ها.

با گسترش مؤسسات مالی اسلامی، افزایش حجم سرمایه‌گذاری در چارچوب شریعت، و رشد تقاضا برای خدمات مالی اسلامی، نیاز به شاخص‌هایی که بر پایه قوانین شرعی تنظیم شده و از تخلفات رایج در شاخص‌های سنتی خالی باشند، بیش از پیش احساس شد.

۱-۳) پشتوانه شرعی برای طراحی شاخص‌های قیمت سهام اسلامی

با افزایش تمایل سرمایه‌گذاران به پیوند دادن دارایی‌های خود با شاخص‌های بورسی از یک‌سو، و از سوی دیگر رشد چشمگیر بازارهای مالی اسلامی، گسترش پراکندگی جغرافیایی مسلمانان در سراسر جهان و توسعه بانک‌های اسلامی که در چارچوب احکام شریعت به سرمایه‌گذاری مشغول‌اند، نیاز به وجود شاخص‌هایی که با اصول شریعت اسلامی هماهنگ باشند، آشکارتر شد.

شاخص‌های سهام سازگار با شریعت، با هدف سنجش عملکرد سهام شرکت‌هایی طراحی شده‌اند که فعالیت اقتصادی و رفتار مالی‌شان با الزامات شرعی، مطابق با استانداردهای تعیین‌شده توسط کمیته نظارت شرعی آن شاخص، مطابقت دارد.

پایه و مبنای شرعی این شاخص‌ها بر چند اصل مهم استوار است، از جمله:

حفظ مال، که یکی از پنج مقصد کلان شریعت اسلامی است؛ این مقاصد عبارت‌اند از: حفظ دین، حفظ جان، حفظ عقل، حفظ آبرو و حفظ مال.

بهره‌گیری از ابزارهای متعارف بازارهای مالی به‌عنوان یکی از روش‌های بهره‌برداری مشروع، مشروط بر آنکه اصالت این ابزارها از طریق رعایت ضوابط شرعی حفظ شود. این امر همچنین باعث می‌شود که مسلمانانی که در معاملات مالی نوین فعالیت دارند، از سختی و تنگنای فقهی خارج شوند.

از سوی دیگر، شاخص‌های قیمت سهام در شفاف‌سازی اطلاعات مالی شرکت‌ها نقش مؤثری ایفا می‌کنند. این شاخص‌ها کمک می‌کنند که اطلاعات دقیق و بی‌طرفانه در خصوص وضعیت مالی ناشر سهام و سایر متغیرهای اقتصادی در دسترس قرار گیرد. همچنین این اطلاعات در فرآیند تحلیل و ارزیابی قیمت‌ها، به گونه‌ای منطقی و به‌دور از بزرگ‌نمایی یا افراط و تفریط، استفاده می‌شود؛ چراکه شاخص‌ها اعدادی هستند که بیانگر ارزش‌های واقعی بازارند و نمی‌توانند گمراه‌کننده باشند.

همچنین، برای این‌که شرکتی در یک شاخص قرار گیرد، باید اطلاعات مالی آن به‌صورت دقیق و شفاف در دسترس باشد؛ این شرط، علاوه بر شفافیت و رعایت اصل افشای اطلاعات، به تحقق قیمت‌گذاری عادلانه برای سهام کمک می‌کند و دسترسی برابر تمام سهام‌داران و معامله‌گران به اطلاعات شرکت را تضمین می‌کند.

۱-۴) سازوکارهای طراحی شاخص‌های قیمت سهام اسلامی — شاخص شریعت EGX33 به عنوان یک نمونه

استاندارد شرعی شماره ۲۱ که توسط «سازمان حسابداری و حسابرسی مؤسسات مالی اسلامی» (AAOIFI) تدوین شده، ضوابط مشخصی را برای ایجاد یک شاخص سهام اسلامی تعیین کرده است. از جمله مهم‌ترین این ضوابط، رعایت همزمان شرایط شرعی و معیارهای فنی در انتخاب ترکیب شرکت‌های حاضر در شاخص و در نحوه استفاده از آن است.

همچنین، طبق این استاندارد، هر شاخص اسلامی باید زیر نظر یک «کمیته نظارت شرعی» فعالیت کند؛ این کمیته وظیفه دارد بررسی کند که شرکت‌های حاضر در شاخص با ضوابط شرعی مطابقت داشته باشند، و به صورت دوره‌ای شاخص را بازبینی و گزارشی از وضعیت شرعی آن ارائه دهد.

با تکیه بر همین اصول و مقررات، بورس اوراق بهادار مصر، شاخصی تحت عنوان EGX33 Shariah Index معرفی کرده است. این شاخص شامل سهام ۳۳ شرکت از میان شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس مصر است که فعالیت آن‌ها طبق ارزیابی کمیته نظارت شرعی شاخص، با احکام شریعت اسلامی مطابقت دارد.

از جمله مهم‌ترین شروط و معیارهای لازم برای پیوستن شرکت‌ها به شاخص شریعت EGX33 می‌توان به موارد زیر اشاره کرد:

مرحله اول: بررسی ماهیت اوراق بهادار تشکیل‌دهنده شاخص. در این مرحله، تنها سهام عادی (سهام عادی بدون حقوق ویژه) در شاخص گنجانده می‌شود و شرکت‌هایی که فعالیت اصلی آن‌ها با احکام شریعت اسلامی مغایرت دارد، به طور کامل کنار گذاشته می‌شوند.

مرحله دوم: اگر شرکتی از نظر مرحله اول شرایط را داشته باشد؛ یعنی فعالیت اصلی‌اش شرعاً مباح باشد، اما در عین حال بخشی از درآمد آن از فعالیت‌های جانبی ناسازگار با شریعت به دست آید، باید چهار معیار مالی زیر را رعایت کند (این معیارها بر اساس آخرین صورت‌های مالی سالانه یا دوره‌ای شرکت سنجیده می‌شود):

سهم درآمد حاصل از فعالیت‌های غیرشرعی نباید بیش از ۵ درصد از کل درآمد شرکت باشد.

مجموع سرمایه‌گذاری‌های بهره‌دار شرکت (اعم از کوتاه‌مدت یا بلندمدت) نباید از ۳۳ درصد کل دارایی‌های شرکت یا از میانگین ارزش بازار شرکت در دوره بازبینی — هرکدام که بزرگ‌تر است — تجاوز کند.

مجموع بدهی‌های بهره‌دار شرکت (چه کوتاه‌مدت و چه بلندمدت) نیز نباید از ۳۳ درصد کل دارایی‌های شرکت یا میانگین ارزش بازار آن در دوره بازبینی — هرکدام که بزرگ‌تر است — فراتر رود.

ارزش دارایی‌های نقد شرکت نباید از ۷۰ درصد کل دارایی‌های آن بیشتر باشد.

فرآیند بازبینی این شاخص سالانه دو بار انجام می‌شود:

یک بار در پایان ماه ژانویه و بار دیگر در پایان ماه جولای. در این بازبینی، شرکت‌هایی که دیگر واجد شرایط نیستند، حذف و شرکت‌هایی که معیارهای شرعی را احراز کرده‌اند، به شاخص اضافه می‌شوند. این بازنگری ابتدا در «کمیته شاخص‌ها» بررسی و نهایی می‌شود و در نهایت پس از تأیید «کمیته نظارت شرعی بورس»، اجرایی خواهد شد.

۱/۵: اصلاحات مورد نیاز برای بهبود روش‌های طراحی شاخص‌های سهام متوافق با شریعت اسلامی

در حال حاضر، یک مجموعه معیار یکپارچه و جهانی که همه بر سر آن توافق داشته باشند، برای بررسی شرعی سهام و تعیین میزان انطباق آن با احکام شریعت اسلامی وجود ندارد. به همین دلیل، پژوهشگر معتقد است که این حوزه نیازمند چند اقدام اساسی است:

تدوین معیارهای یکسان و استاندارد‌شده برای ارزیابی شرعی، به‌طوری‌که در این معیارها فعالیت‌های سازگار با شریعت و فعالیت‌های ممنوعه به شکل شفاف مشخص شود. همچنین لازم است درصدها و شاخص‌های مالی مورد استفاده در این ارزیابی، در سطح جهانی هماهنگ و همسان شوند.

بازنگری دوره‌ای این معیارها از سوی هیئت‌های نظارت شرعی مرکزی، و به‌روزرسانی آن‌ها متناسب با شرایط در حال تغییر کسب‌وکار، تحولات صنعت و الزامات نظارتی.

از سوی دیگر، روش‌های فعلی طراحی شاخص‌های سهام اسلامی، بیشتر بر مبنای روش غربالگری منفی عمل می‌کنند؛ یعنی شرکت‌هایی که فعالیت آن‌ها با احکام شریعت ناسازگار است، چه از نظر نوع فعالیت اصلی و چه از نظر ساختار درآمدها و منابع مالی، از فهرست شاخص حذف می‌شوند.

اما شریعت اسلامی تنها به نهی از منکر بسنده نمی‌کند، بلکه بر امر به معروف نیز تأکید دارد. از همین رو پژوهشگر پیشنهاد می‌دهد که لازم است شاخص جدیدی با عنوان “شاخص شریعت برای عملکرد پایدار شرکت‌ها” (Shariah Sustainability Index) طراحی شود.

شایان ذکر است که در بسیاری از کشورهای جهان، شاخص‌هایی که بر مبنای معیارهای پایداری طراحی شده‌اند، مانند شاخص‌های سرمایه‌گذاری مسئولانه و پایدار (Sustainable and Responsible Investment – SRI) و شاخص‌های مربوط به مسئولیت‌پذیری زیست‌محیطی، اجتماعی و حاکمیتی (Environmental, Social, and Governance – ESG)، جایگاه ویژه‌ای دارند.

پژوهشگر معتقد است اکنون زمان آن رسیده است که میان این شاخص‌های پایداری و شاخص‌های سهام اسلامی، پلی از اعتماد و همکاری ایجاد شود؛ چراکه بسیاری از اصول سرمایه‌گذاری در اندیشه اقتصادی اسلامی، به طور طبیعی با دغدغه‌هایی چون محیط‌زیست، حقوق بشر، ارزش‌های اخلاقی و سایر جنبه‌های توسعه پایدار در سه بُعد اقتصادی، اجتماعی و زیست‌محیطی هم‌راستا و همخوان است.